资本之王!31次并购退市1次再上美股!安博教育的星辰大海?

2017-10-17 10:57

  就在八月底,安博教育向SEC递交了招股说明书,申请重新在纽交所恢复上市。

  就在八月底,安博教育向SEC递交了招股说明书,申请重新在纽交所恢复上市。

  此前,安博教育因为未能及时披露年报、股价暴跌等因素,在2014年从纽交所退市并转板到OTCBB进行交易。如果此次安博教育恢复上市成功,或许又将成为首支“”的中概股。

  关注教育行业的人都知道,作为中国最早的民办教育整合者,安博教育开创了 “安博模式”,:通过并购整合国内各地区排名前三甲的民办学校、培训机构,在两年内迅速做大营收和利润体量,然后快速实现美股上市。

  教育的地域性色彩决定了,单一教育机构很难达到上市的标准与要求。安博教育扮演的行业整合者角色,以及向被收购方开出的关键性的上市许诺,打动了不少民办教育举办者的心。

  从2008年到2009年,安博教育总计并购23次,耗资超过15亿元,营收体量从3.18亿元快速冲到9.02亿元,并实现了的净利润。2010年安博教育顺利在美国上市,融资1.7亿美元。上市当年,安博教育的市值一度超过10亿美元,股价最高超过14美元/股。

  不过好景不长,上市成功的第二年,安博教育被起诉在之前的并购中涉嫌欺诈,此后安博了股价暴跌超过90%、业绩巨亏、部分董事、审计机构辞职、年报延迟披露、被大股东艾威资本起诉并被法院裁定托管等一系列风波,最终安博教育在2014年退市至OTCBB场外市场。

  如今,安博教育向SEC重新递交了招股说明书,申请恢复上市,小汪@并购汪@添信资本觉得十分值得关注。

  在《并购汪市场观察》中,小汪@并购汪@添信资本曾分析过,新民促法之前教育资产的证券化存在什么障碍,以及这会对教育产业的资本化形成什么影响;据此可以预期的是,新民促法生效之后,教育行业会迎来新一轮资产证券化高峰。

  在并购整合的过程中,尤其是教育产业这种运营模式较重的行业里,如何对后并购期的问题防微杜渐,又如何提高并购整合的效率?

  确实,在实务中,这些问题都极为重要。小汪@添信资本欢迎教育产业上下游的企业来与我们加强交流,尤其是项目与投融资方面的业务交流。

  作为民办教育并购的先行者,安博教育具有非常重要的参考意义。特别值得注意的是,安博教育在恢复上市前的退市时期,又发生了哪些变化?

  作为昔日的民办教育整合者,安博教育的创始人为黄劲女士。黄劲女士是硅谷的软件设计专家,同时也是美国AVANT公司的创始工程师之一。

  2000年,黄劲携硅谷数百万美元投资回国创办了安博教育。创立的前七年,安博集团主要从事的是教育软件设计开发等教育信息化业务。

  2006年,新东方在美国上市,成为中国第一家在美国上市的教育机构,一时风光无二。

  安博教育此时的软件注册用户数量达到17万,增长瓶颈。于是安博教育决定转型,在保留软件销售业务同时,转型成为一家教育机构以及学校的举办者。

  决定转型后的安博教育给自己设定了两个企业目标:一、快速地整合市场,做中国教育品牌第一名;二、成为国际化的企业。

  具体运作上,就是通过并购的方式收购全国各地排名前三甲的民办教育机构,然后实现美国上市。

  为支持这一并购计划,安博教育在2007年和2008年进行了两轮融资,这两轮融资都创造了当年教育行业的融资记录。

  2007年7月融资5400万美元:安博教育发行23,387,381股C系列可转换赎回优先股,每股价格为2.3181美元,总价为5420万美元,发行对象包括麦格理银行等。

  2008年9月融资1.03亿美元:安博教育发行26,722,649股D系列可转换赎回优先股,总价为3.8544美元,总价为1.03亿美元,发行对象包括艾威基金等等。

  在第一轮融资中,安博教育需要更快速地整合市场,要做中国教育品牌第一名,而且要实现国际战略,所以引入了的麦格理银行,麦格理银行愿意把全球教育培训资源与安博教育共享。在第二轮融资中,投资方主要包括英联、麦格理、艾威基金,依然是来自于国外的资本。

  能够进行两轮创纪录的融资,得益于创始人黄劲的硅谷背景,更得益于安博教育提出的“成为中国民办教育行业整合者”的企业愿景。这样的企业愿景,对外部投资人具有很强的吸引力。

  进行两轮融资后,外部投资者的持股比例已经超过50%,创始人黄劲本人仅仅持股11.40%。艾威基金GL Asia、麦格理银行Macquarie等投资方都派代表进入安博教育的管理层。

  2008年,安博教育进行了10次并购,收购了两家K-12学校,28个教辅中心,3个职业培训中心。

  2009年,安博教育进行了13次并购,收购了另外3家k-12学校、66家教辅中心、两所职业学院、12家职业培训中心。

  在这两年中,安博教育收购的著名学校包括长沙同升湖实验学校、长沙兢才修业学校、京翰一对一等等。安博教育在并购中耗资合计超过15亿,以现金支付对价超过9.06亿元,同时发股支付将近6亿。

  被收购方愿意接受安博教育的股份对价,主要看重安博教育给出的美国上市承诺。为什么安博教育提出的美国上市承诺非常关键?

  因为就像小汪@并购汪在《并购汪市场观察》中所分析的,教育市场有巨大的市场空间,但对应的我国教育行业的A股资产证券化率仅为4%,其核心矛盾是大多教育类资产的“不以盈利为目的”与证券化资产为“权属清晰的经营性资产”的要求不符。

  民办教育机构难以实现国内A股上市,在美国实现上市操作又复杂困难,一般机构难以承受美国上市成本。同时,单一教育机构也没有足够大的实现上市的营收净利润体量。因此安博教育开出的上市承诺,对标的股东非常具有力。

  通过一系列的并购,安博教育在2009年实现年总收入9亿元、毛利4.9亿元、净利元。总资产36.72亿元、总负债15.82亿元,资产负债率保持在43%。

  最终上市前,安博教育拥有五家K-12学校,96家教辅中心,两所职业学院和16个职业培训中心,所收购的学校覆盖中国31个省、自治区。

  安博教育的五所K-12学校可以容纳超过22,900名学生,在08/09年入学率都超过85%。两所职业学院,实行年度入学配额,拥有约3,500名学生。

  除此之外,从k-12教育到职业学院,再到企业培训,安博教育的目标客户年龄可以覆盖到30岁,覆盖面极大。

  2010年,安博教育在纽交所上市,股票代码为AMBO。上市时,安博教育合计融资约1.7亿美元。当年,安博教育股价最高超过14美元,总市值超过10亿美元。

  上市后的第一年即2011年,却成为安博教育由盛转衰的转折点。安博教育与之前收购的学校原举办人发生纠纷,随后安博教育被两名举办人起诉。

  亚兴置业是长沙同升湖实验学校的原举办人。2009年,安博教育以8,391万元现金+7184.5万元股票形式收购了同升湖学校70%的相关权益。据报道,在安博教育上市后,亚兴置业提出将原始股转为上市股票要求,安博方面不予办理,亚型置业手中的股票无法兑现。因此亚兴置业起诉安博教育,要求法院判决前期收购协议无效。

  亚兴置业用于起诉的理由是,安博教育通过VIE架构进入外资进入的教育领域,属于以“形式非法目的”。这是中国VIE架构诉讼第一案,广受瞩目。最终法院判决亚兴置业主张无效,选择VIE架构的合。

  另外一项由旭提起。安博教育在上市前收购了长沙兢才修业学校,旭是长沙兢才修业学校的原校长。2012年旭向普华永道递交了,举报安博教育将缓慢增长的学费收入转换为软件销售的快速增长,骗取国家高科技软件企业认证,骗取软件企业所得税减免和返还。

  由于这两项与起诉,安博教育的审计委员及外部聘用机构开始对安博教育高管进行调查。

  与此同时,安博教育在2011年、2012年连续两年无法向SEC按时递交20-F年报表格,安博教育的股价一暴跌。

  2013年3月审计委员会得出结论,认定不能让一部分高管继续留任,要求部分高管及创始人黄劲辞职,但遭到了。于是三名董事,包含两名审计委员会在内的董事联合辞职,审计机构普华永道也申请辞职。

  由于以上一系列原因,安博教育大股东艾威基金控制的GLA(GL Asia Mauritius II Cayman Ltd.),向开曼法院提出对安博教育进行清盘。艾威基金是不良债务市场的领先企业,总部设在纽约,截至2013年管理资产规模超过100亿美元。

  从2005年起艾威基金就入股安博教育,累计向安博教育投入了超过7,000万美元资金,是安博教育的第一大股东。

  2013年6月7日,安博教育接到了开曼群岛法院向安博教育发出的临时托管通知,毕马威进驻对安博教育进行托管,安博教育成为“首支被托管的中概股”。

  但由于两名股东提起的诉讼与并未成功。一年以后,开曼法庭寄解除了对安博教育的托管,安博教育管理权回归到董事会,管理层重新掌握公司控制权。解除托管三天后,纽交所决定对安博教育进行摘牌处理。

  2014年5月16日安博教育被纽交所摘牌,随后退市至OTCBB进行交易,代码变为Amboy,OTCBB是美国场外柜台交易系统,又称栏市场。OTCBB带有典型的第三层次市场的特征。OTCBB特征为:零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用。

  从财务角度来回顾安博教育2008年-2014年的历史,2010年上市时正好是安博教育业绩的巅峰。

  2011年,安博教育继续收购学校,总资产规模创出创新高,营业收入进一步上涨达到15.72亿,但是净利润意外出现急剧下滑,只能通过出售部分原有企业维持正的净利润。这可以理解为并购之后整合不善带来的效益滑坡。

  2012年,一系列纠纷、起诉以及大量的负面报道影响之下,安博教育旗下学校的学生大量,软件销售业务也不得不中止。由于学费退还、商誉减值等因素,这一年安博教育的营业费用暴涨超过3倍,现金流大幅度减少,安博教育最终巨亏16亿元。

  也就是从2012年开始,安博教育开始甩卖资产债务,努力维持现金流不发生断裂。

  此后的2013年和2014年,安博教育继续出售资产,甚至出售了旗下的明星机构京翰教育,总资产规模下降到了15亿元左右,仅有2011年巅峰时的三分之一。但债务缩减的规模仍然很慢,2014年退市当年,安博教育出现了资不抵债。

  摘牌退市到OTCBB之后,安博教育酝酿申请重新恢复上市。在此期间,安博教育进行了新一轮的融资以及股权结构调整。

  2014年,安博教育和CEIHL签订了重组协议。CEIHL和相关方为安博教育提供贷款和资金约人民币2.905亿元人民币(4800万美元),使安博教育能够其他债务。安博教育还获得了SummitView的财务支持。

  几名新投资人提供的大部分是可换股贷款,2014年9月份,CEIHL等将可换股贷款转换为普通股。

  目前,安博教育的股票划分为A类和C类。C类股的投票权是A类股的十倍。其中C类股绝大部分被创始人黄劲持有。

  根据招股书披露的最新股权结构,安博教育创始人黄劲表决权提高到了58.09%,CEIHL为第二大股东,表决权比例为17.93%。

  从2014年至今,安博教育依然在出售旗下的学校、教辅中心来现金流的安全。目前,安博教育仅剩下10家教育中心、3家k-12学校、28家职业培训机构。

  教育中心:10所,2016年实现0.48亿元营业收入,毛利率为30.3%。中心的学费从每门课程100元到16,000元不等。大班课程一般有15名学生到65名学生。

  K-12学校:3所,2016年实现2.226亿元营业收入,毛利率为38.1%。三所学校分别为湖南长沙同升湖实验学校、沈阳翔宇中学、沭阳银河学校。

  职业培训中心:28所,2016年实现1.414亿元营业收入,毛利率为52.3%。职业培训中心的学费从每个课程400元至20,000元不等,课程长短从几天到12个月不等。每班15-50名学生。

  可以看到,相比2010年上市时,目前安博教育的业务架构中,只有职业培训中心数量是增多的。职业培训中心主要提供企业员工素质拓展业务,毛利率保持在50%以上,是安博主营业务中最高的。但三所k-12学校依然为安博教育提供了最主要的营业收入。

  除此之外,虽然安博教育最近两年的业绩相比2014年前有了大幅度的好转,但也仅仅是保持在盈利的边缘。

  2016年,安博教育实现营业收入4.12亿元,实现净利润-0.37亿元。

  2016年底,在一系列资产出售影响之下,安博教育的资产总额降低至9.76亿元。作为对比,2008年安博教育资产总额为19.93亿元,2011年巅峰时期资产总额为47.2亿元。但安博教育的资产负债率依然保持在85%以上,债务负担依然很重。

  安博教育在2017年8月28日向SEC递交了招股书,申请提出重新恢复上市。本次安博教育计划筹集500万美元,在纽交所挂牌上市,股票代码为“AMBO”。相较2010年上市时筹集的1.7亿美元,安博教育此次上市的筹资额已经大幅度下降。

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  回头来看,安博教育通过“安博模式”,在两年内用并购迅速做大营收和利润体量,并最终实现上市,从这个角度看,安博教育当时的资本之无疑是有其开拓性的。

  上市后第一年,安博教育净利润立即大幅下滑,年报延迟披露,只能通过出售几家并购标的勉强实现盈利。上市后第二年,在并购标的原股东的起诉,和一系列负面新闻的报道之下,更是巨亏约16亿元。

  如此来看,安博教育在2014年之前的困境,不能仅仅通过运气来进行解释,也和教育行业具有的特点有关。正如小汪@并购汪在《并购汪市场观察》中分析的,教育行业具有以下几个特点:

  教育是个地域性特征很强的行业,这意味着虽然可以通过并购扩张实现营收和利润体量的扩大,要在运营和管理上实现协同效应很难,整合难度极高。

  相对而言,教育行业是个慢跑沉淀的行业,相比于互联网行业动辄百倍的增长,教育行业标的短期内不具备强劲的增长能力。爆发性不强就意味着,在完成收购后无法快速出售实现盈利。

  由于教育行业具有类公益的属性,在教育行业,声誉就是一切。一旦旗下一所学校的声誉出现问题,往往就是火烧连营的效果,会给整个企业和集团带来性的打击。

  在这些特点之下,即便采用安博教育的“安博模式”,选择最优质的资产,并购全国排名前三名的k-12学校、培训机构、教辅机构,也必然带来整合问题。

  许多人认为,教育机构的并购整合就是换牌子、就是一天的事情,但事实并非如此。

  小汪@添信资本在业务中也发现,在教育资本化的过程中,若没有有效的整合和业务重组,在产业链上就不能提高经营效率,不能创造价值。仅仅通过扩大规模不可能使并购企业竞争能力真正提高。

  像安博教育这样,并购标的横跨教育行业的三个大子类:k-12 民办学校、k-12教育机构、企业培训机构,整合更是难上加难。

  一旦并购后初步整合不能成功,并购标的就会出现效益滑坡,如果后续整合依然没有改善,就会一直滑坡到崩溃和。

  更何况安博教育了并购标的股东起诉等负面新闻,此时暂停并购已经不足以危局,更大的可能性是需要“壮士断腕”出售资产。这也是安博教育后来所做的事情。

  因此,小汪@并购汪@添信资本觉得,教育行业并购之后的整合还是要更加精细,单纯的营收和利润体量提升不应该成为并购的目标,利用技术创新、管理水平提升、产业链整合、资源共享、系统协同,使并购标的实现价值提升,才是并购能否成功的关键。

  何况,虽然安博教育此前了危机,但目前安博教育仍然拥有3家k-12学校,10家教辅中心、28家职业培训机构。在民促法生效、二胎政策等一系列利好之下,教育资产前景依然不错。安博教育是否能够恢复上市成功,也依然值得期待。